一、行情回顾

2015 年，国内天然橡胶现货市场延续震荡下跌趋势，多品种跌破 08 年时创下的低点。全年来看，上半年整体表现尚可，二季度曾出现一拨上涨行情，但下半年跌幅加剧，且一路震荡下行，屡创多年来新低。具体来看，春节前，轮胎行业遭遇美国双反，加之复合胶在赌政策的情况下，供应充足，天胶震荡走低。不过进入 2 月份，一方面国内处于停割期，且前期因收储全乳供应减少，价格坚挺；另一方面东南亚主产国普遍处于供应淡季，加上泰国不断收烟片原料提振市场，行情震荡走高。 4 月天胶行情迎来强势反转，一方面是整体宏观面宽松及美元回落对商品提振，另一方面主产国部分主要生产企业威胁减产及泰国和印尼大型生产企业联合摆脱新加坡期货定价机制，减少贸易长约量等消息陆续出现，对行情上涨有一定带动。另外，在厄尔尼诺消息炒作的背景下，天胶上涨行情一直维持到了 5 月底， 6 月初。下半年伊始，天胶再度回归悲催的跌势，一系列利空消息接踵而来。首先美国、南非等国对华轮胎提起双反，加之经济增速放缓，股市大跌，美联储加息预期、人民币贬值和石油大跌等因素不断打击市场信 心，胶价也是一路震荡下探。 8 月后因复合胶政策尚未明示，商家利用混合胶 40028000 税则号继续大量进口复合胶，导致复合胶在经过短期休整后又重新踏上中国国土。 9 月中旬后，国内外产区雨季结束，供应大增，且泰国政府陆续对胶农实行补助政策或提供贷款，继续压制胶价。综合来看，天胶市场一年不如一年，在全球经济低迷，中国经济增速放缓，且不断有贸易摩擦，再加上扩种扩产后的供应压力不断发酵，国际油价持续大跌，预计 2016 年市场仍难有好的表现，不乏有继续走低可能。

二、基本面分析

1 、 全 球供需平衡分析

根据 IRSG 橡胶组织对目前橡胶总体需求以及产量的统计及预估来看，目前橡胶的供需格局总体仍偏过剩。具体来看，根据其统计 2014 年橡胶全年产量 1202 万吨，需求量 1194 万吨，总体供应量过剩约 8万吨，再加上期末库存的 308 万吨，总体供应过剩达到 316 万吨。对于马上将过去的 2015 年以及即将到来的 2016 年，其预估 2015 年产量增速为 3.08% ，需求增速 3.18% ， 2016 年产量增速预估为 4.2% ，需求增速预估为 4.38% 。总体产量增速和需求增速均为正数，过剩情况暂没有缓解的迹象。且以此来推算，可以得出至 2016 年，供应过剩量预计总体将达到 325 万吨，预计继续施压天胶市场。

但是另外一方面，也可以看到自 2011 年开始，橡胶产量增速逐年下滑，而需求增速却有逐年上升的趋势。虽然暂时没有看到明显减产、砍树、停割等快速减少产量的迹象，但从近几年供需格局来看，却是有一定缓解的迹象。考虑到目前过剩量约占到全年消费量的 25% 左右，因此 2016 年如能出现产量上的大幅调整或需求上的变化，导致目前格局被打破，橡胶底部或有可能真的到来。后面我们也会就具体的产量以及消费量可能的变化格局给与一定的分析。

2 、 中国供需平衡分析

从国内的供需情况来看，国内 2015 年预估的产量约为 86.6 万吨，较去年小幅下滑 2.1% 。虽然产量小幅回落，但今年进口量却大幅增长，按照年初以来的增速估算，预计总体进口量将达到 519.8 万吨，较去年大幅增长 19.9% 。由此预估今年全年全国的供应量应该在 670.9 万吨，较去年增长 7.1% 。需求方面，受上半年总体消费市场还依然较为繁荣的带动，全年的消费增长水平总体依然较高，总需求约 555万吨，较去年同期增长 14% 。对比产销数据，可以看出，今年平均供应过剩量仍高达 115.9 万吨，再加上期初库存，总体国内的供应过剩水平约达到 180.4 万吨，约占总体消费量的 32.5% 。

从总体供需格局来看，由于中国的供应有 70%-80% 依靠进口，因此明年，即 2016 年进口量的增减会直接影响国内现货的供应。而根据近 1 年来国内橡胶贸易模式的变化情况来看，目前高达 51.8% 为进料加工贸易，原一般贸易下滑到只占 22.86% 。也就是说下游厂家直接采购橡胶加工，减少中间贸易流程的这种方式正在成为主流。那么对于进口量来说，进口价差以及下游实际需求将成为更为主要的因素，我们也将在下面给与进一步的分析。当然就国内外减产的可能以及下游需求的变化，我们也将在下面给与一定的分析。

3 、 国内生产成本

关注明年橡胶是否会减产，我们主要从目前胶农的种植利润入手。目前橡胶的种植成本分为三部分，包括种植成本、人工成本以及加工运输成本。其中种植成本与单产有关，即单产越高，相对平摊的种植 成本也相对较低。另外，由于橡胶树前期投入的种植成本较高，因此需要平均到每年。由此来测算，按照海南单产 75 公斤 / 亩，云南单产 105 公斤 / 亩来测算，海南种植成本 5667 元 / 吨，云南种植成本 4048元 / 吨。至于人工成本方面，一般割胶分成比例是五五和6四，以 9-10 元 / 公斤的胶水折干胶价格来计算，每吨干胶中分给割胶工人的成本在按照五五分成的比例来测算的话约在 4000-5000 元 / 吨。最后，加工运输成本方面，主要考虑到工厂设备、电力、人工、管理、财务等成本，再加上部分运输费用，这部分成本约在 1500 元 / 吨。综合来看，如将各项成本加总，可以得出，海南地区的总体种植成本约在 11167 元 /吨左右，云南种植成本约在 9548 元 / 吨上下。

那么对比期货价格与云南种植成本，可以看出，目前期货价格已经基本达到云南的种植成本范围，而云南地区现货销售的价格甚至都低于其种植成本的区间，总体处在亏损的状态。那么从目前胶农的总体盈利水平来看的话，我们认为目前橡胶确实具备了一定的减产的诱因，但是否会发生在明年，我们认为暂时不能确定。因为橡胶总体前期的投入较大，让胶农从赚钱，到不赚不亏，再到亏钱，总是需要一个过程的。我们认为，以目前的情况来看，明年总体割胶的积极性或会有所下降，但砍伐树林的概率不大。明年大部分胶农或会选择停割或者减少割胶的次数来度过价格的寒冬，而真正的减产需要等到价格低于成本线也就是 9000-10000 元 / 吨附近，并持续一段时间，才可能真正逼着胶农开始改变目前的供应格局，暂时来看，这样的概率还不是很大。

4 、国外出口利润

以上主要为中国的产胶利润，那么对于我们的主要进口来源国泰国方面来看，是否也是如此呢。上图蓝色线条为泰国圆角校对对应的美金价格，而红线是出口的船货价格。而面积的区域体现的是出口利润。可以看出，目前泰国的出口利润依然处于相对高位，橡胶成本价格下跌，但原料价格下跌幅度更大，使得整体的利润空间依然存在。再考虑到泰国等地的生活水平相对较低，橡胶仍是其主要的经济作物，弃割的水平相对较低，再加上出口利润的吸引，因此预计泰国等橡胶主要出口国明年减少橡胶产量以及出口量的概率相对较低，对我国来说来自国外的供应压力依然偏大。

5 、进口利润—— 国内

上图为中国进口利润分析图表，表中蓝色为马标进口人民币价格，而红色为云南全乳胶价格。可以看到 2014 年至今，进口内外盘价差多处于倒挂状态，即外盘价格高于内盘价格，只有在部分的时间，如去年 4-6 月，外盘价格小幅低于国内现货价格。这样的进口价格主要体现在，我国为进口依赖国，国内的现货根本不足以供应全国的橡胶需求，因此，即使国外价格偏高，国内的厂家也依然会去采购橡胶。而采购量的多少，就主要依赖于内外盘价差的高低。如去年 4-6 月，在内外盘价差小幅转正的时候，对应 4-6 月的进口量呈现大幅攀升的态势，单月进口同比增速分别达到 22.8% 、 21.2% 以及 60.7% ，远高于历史同期水平。

目前来看，虽然进口价格依然处于倒挂的阶段，但内外盘价差并不足以抵抗大量的外盘现货进入中国市场。截止 2015 年 11 月，橡胶进口仍高达 35.3 万吨，较去年同期增长 11.7% ，预计全年进口量将达到 518 万吨，较去年增长 19.9% 。根据 12 月初的报价来测算，以进口马标 1140 美元 / 吨来测算，折合人民币进口价 10121 元 / 吨，相比于国内全乳胶 9500 元 / 吨的价格，仅高了 500 元 / 吨左右，根本不足以减缓进口。且年初仍是泰国高产季节，因此预计明年年初至春节前的进口量预计仍将保持相对高位的增长。且从历史的统计的结果来看，只有当内外盘价差超过美金 200 美元 / 吨，人民币价差超 1500-2000 元 / 吨的幅度时，才可能抑制进口。那么在产量总体难以减少的大背景下，恐只有依赖天气或政策等因素的依托了。但总结来说，难以对大的进口量格局产生明显的影响。 2016 年进口增速预计仍将维持较高的水平。

6 、青岛保税区库存 & 期货库存

从库存方面来看，目前橡胶较为明显的库存主要体现在青岛保税区库存以及期货库存。从期货库存方面来看，截止 11 月底，期货库存已经攀升至 20 多万吨，其中仓单库存 12.45 万吨左右。观察今年以来的橡胶所有期货合约的走势规律可以发现，橡胶期货价格大部分时间都保持正向市场，即远月高于近月高于现货价格，而在现货走货不畅的背景下，这样的市场就给现货市场提供了一个很好的卖出套保的机会，因此在总体行情不佳的背景下，期货上的抛压持续存在。另外，由于橡胶每 年年底 9 月、 11 月是老胶集中出仓的时间点，因此只要年底的期货库存偏大，就会导致年底期货价格承压。从今年年底的情况来看，橡胶这种远月高升水的格局似有所改变，近远月强弱格局有所调整，远月相对较弱，可以部分限制仓单的持续流入，也就减缓了期货上的抛压，但受对明年行情偏悲观的影响，橡胶的仓单却没有出现较为明显的注销，也就是提货热潮，因此短期来看，影响并不明显，但从长期来看，如反向的价差结构能维持一段时间，期货库存得到一定程度的消化，期货价格或有企稳的可能。

从青岛保税区的库存来看，今年受复合胶进口管控以及保税区融资管控等多重管控，保税区库存一度降至近几年的极低点，约 10 万吨左右。但好景不长，在庞大的进口压力的背景下，各环节库存不断上升，下游淡季来临需求更加低迷，且从海关公布的 2016 年税率来看，复合胶并未在列，也就预示着复合胶、混合胶继续实施零关税政策，因此，对于 2016 年保税区库存我们预计仍会保持增长，或有重回 25-30万吨的可能。继续加剧橡胶市场的弱势行情。

7 、重卡 & 汽车 & 轮胎

天胶的下游需求与当前的经济周期息息相关。从美林时钟经济周期来推断，当前中国经济应仍处在衰退期。在通货膨胀水平持续回落的背景下，央行[微博]步入降息周期。全年债券市场走牛，股票次之，而股票中也以金融股票为较好选择，商品空头配置。导致这样现象的原因，从目前的经济环境来看，依然是实体产业产能过剩严重，需求趋于平淡，再加上政府对楼市的严格管控，导致资金最终只得流向资本市 场，而无法流向实体经济，引发商品集体跳水。而从当前的经济水平来看，虽然美国经济有所复苏，但贸易保护主义抬头。而在外需萎缩的情况下，国内像汽车、轮胎等生产能力过剩，结构不合理的问题，也还需要一个调整的过程。外贸出口继续滑落，工业生产乏力等问题预计会持续困扰中国经济发展。对汽车以及轮胎等行业的发展有所制约。

下游需求方面，首先从天胶重要的需求重卡方面来看，重卡市场也重回寒冬，根据中汽协数据，重卡市场 2015 年 1-10 月的销量只有 49 万辆出头，同比增幅 -27% 。高库存以及重卡下游房地产、运输业等的哀鸿遍野使得总体重卡情况不容乐观。而在内需持续疲软，国内生产经营活动仍持续回落，加上房地产行业恢复理性，拿地、投资等势头放缓的背景下，预计重卡市场难见起色。

汽车方面，房地产增速的回落以及基础设施投资增速的回落，均对 2015 年汽车的产销情况造成较明显的打击。参考今年总体公路运量的情况可以明显发现， 2015 年 1-10 月，我国公路货运量以及客运量 总体趋势性向下，同比增速分别仅有 5.6% 以及 -1.8% ，其中客运量在今年 4 月至今持续维持负增长的情况。公路运量的回落，加上首次购车以及二次购车的需求仅维持刚性，总体汽车的产销量出现明显回落。2015 年 1-10 月，我国汽车产量 1518 万辆，同比增速 -5.67% 。产销率的低迷，也导致汽车库存水平的进一步抬升，汽车制造的产成品库存已经升至 2011 年以来的最高点，同比增速高达 14.05% 。

从今年轮胎市场的情况来看，随着胶价的持续低迷，行业利润持续被挤压，前几年受益于橡胶原料价格偏低的成本优势也在需求不断回落的背景下被严重挤压。加上前几年的快速扩张已经让市场需求高于饱和状态，轮胎行业的增长预计将进一步放缓。根据统计局数据显示， 2015 年 1-10 月，全国轮胎外胎产量 6.5 亿条左右，较去年减少 84% 。而截至 10 月，轮胎制造产成品库存已经达到 304 亿元，同比增速 8.98% 。而轮胎制造利润总额累计同期下降 8.04% ，且从去年年底以来连续 10 个月维持负增长。而去年唯一的亮点出口轮胎也出现下滑，同比增速为 -6.3% 。

三、后市展望

从橡胶的基本面来看，橡胶明年仍要经历一个利润重新分配，重新调整的过程。目前我们已知的从橡胶的下游轮胎，到汽车，到中间进口贸易商都处在行业亏损以及库存偏高的环境下，因此主要的矛盾仍在上游是否会减产上面。目前来看，橡胶总体仍是供应过剩，而行业利润也主要集中在上游。由于橡胶的种植时间较长，让胶农从赚钱到没利润再到亏钱，是需要经历一个过程的，才可能导致大面积的停割。且主要几个产胶国的生活水平偏低，即使胶价下跌，弃割的意愿也并不强烈。因此目前来看并没有明显的减产或是减产的预期。那么在此背景下，想让沪胶止跌相对较为困难。

对于来年需要关注的风险点，我们认为一个是胶农的种植成本以及进口成本等多项成本，目前胶价已经相对较低，如果再下一城，触及胶农的底线的话，就会有可能出现砍树的现象，届时橡胶的供需格局可能会被明显改变；另外，从天气因素上来讲，厄尔尼诺的后续影响可能在明年的 2/3 季度爆发，同 期也是橡胶往年炒作天气的时间，如果此时再配合上产胶国或是国内的一些保护性政策，可能会有对胶价的短暂提振；最后，政策因素的影响也不能忽略， 2015 年除年初泰国原料的收储外，并未出现其它的收储政策， 2016 年是否会有收储，收储的规模有多大，都可能影响橡胶。但从我们对往年收储政策的统计情况来看，预计 16 年的收储规模即使有也不会太大，短暂的收储后，恐难对橡胶总体的格局会有影响。综合来看，预计 2016 年，天胶价格大概率维持底部震荡。在年底到年初，泰国增产的背景下，预计胶 价将继续下探，或会探至成本区 9000 — 10000 元 / 吨附近，而在春节后，如果有天气因素或是产胶国政策 等配合，国外成本能升至 60 泰铢 / 公斤的背景下，对应国内胶价或有抬升至 14000-15000 元 / 吨的可能， 下半年主要关注期货去库存进程，如果库存依然偏高，下半年或有重回 11000 元 / 吨附近的可能。

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