2015年国内外铜市表现疲软，铜价在震荡中大幅下行。其中LME三个月铜最低见到4443美元，较2014年收盘价6284美元下降30%，从年均价来看，2015年年均价在5500美元附近，较2014年的6831美元下降19.5%。国内沪铜(36510,460.00,1.28%)指数最低见到33180元，较2014年年底收盘价45760元下降27.5%。从年均价上看，2015年年均价在40500元附近，较2014年年均价48181美元下降15.6%。

2015年铜价下行的宏观因素仍然是在两大主线之下，一是美元指数走高，二是中国经济疲软，这两个线索主导了铜价的运行轨迹。年初铜价暴跌12.5%，在对美国加息的预期下，美元指数持续大幅上涨，与此同时，除了中国以外的全球经济表现疲软，铜市一片悲观。2-5月份，铜价进行了反弹，原因是美国加息时间推迟，中国政府进行稳增长。5-8月份铜价再次大跌25%，中国股市暴跌引发中国硬着陆担忧，与此同时，美国加息预期再起，铜市深受打击。虽然9-10月份美联储担忧中国经济而推迟加息，铜价有所调整，但11月份在欧央行[微博]扩大QE和美国加息预期加强的背景下美元指数再现强势，加上中国刺激政策难现效果，铜价又大跌10%。

从铜市本身来看，铜价下行的主要背景是中国铜消费疲软，尤其是下半年中国铜消费行业全部转为负增长直接导致了铜价的溃败。从供应上看，上半年BHP的奥林匹克铜矿发生事故和智利发生洪水引发的对供应担忧支持了上半年铜价的反弹，下半年铜价暴跌后引发高成本铜矿退出市场和中国冶炼厂减产都给铜价形成一定支持。

2015年铜价大幅下挫，尤其是下半年体现了中国经济的硬着陆，但实际来看，中国经济仍处于合理区间，从消费上看，2015年下半年铜的消费出现大幅衰退，但这与信心和大幅减库存有关，2016年铜的消费降幅不会超过2015年。另外，铜价跌至75%企业的成本线附近，高成本企业在退出，这些会给铜价形成支持。

从价格上看，2015年铜年均价下跌幅度接近20%，从历史上看，如此大的跌幅几乎都发生在经济危机之时，2015年年均价为5500美元，2016年均价不可能再有如此大的幅度，因此2016年的年均价会在5000美元附近，从波动幅度上讲，2016年铜价的主要运行区间在4200-5500美元之间，并且季节性可能会较为明显。

一、2015年宏观面风险全面显现 2016年余波作用将会递减

在2015年年初，国际经济组织纷纷下调全球经济增长预期，并指出全球经济的几大问题，包括中国经济增长放缓对周边国家的影响；原油价格大跌使原油生产国面临压力也给全球经济带来不定性；在全球经济继续不均衡扩张的环境下，美国的货币政策正常化过程将引发资本逆转，新兴市经济体面临巨大压力。这些问题在2015年得到了充分体现，也成为铜价下跌的主要动力。

展望2016年，这些问题的余波仍在，但影响力度会远小于2015年。从美国的货币政策来看，美国仍有加息空间，但在长达一年半的时间里市场充分体现了首次加息的作用后，美国加息的影响力度已经大大放缓，同时美联储的政策也会更加考虑美国和全球经济的现实情况。中国仍在改革之中，在2015年出台了大量政策之后，2016年进入全面落实阶段，化解过剩产能、降低实体经济企业成本、化解房地产库存促进房地产持续发展、防范和化解金融风险的四大工作目标将保证中国结构性改革的顺利进行，中国政府的“稳中求进”政策将使中国经济硬着陆的风险大降。防患于未然，全球主要国家的积极应对正使“救市”的负面风险得到释放。

1、 美国加息的宏观风险已得到大部分释放

(1)美国加息预期主导2015年全年

2015年铜市的震荡较大，从主线上讲，美联储对加息的言论直接影响着美元汇率的走势，也成为铜价波动的主导因素。

2015年年初铜价大跌，起初欧洲和亚洲经济疲软是主线，当美国数据也开始放缓时，美联储的言论开始发生变化。3月18日美联储在货币政策会议的声明中删除了对待加息有“耐心”的说辞，但美联储主席耶伦表示，修改措辞不应该被解读为美联储在暗示已经决定了首次加息的时间。随后在4月16日，美联储发布的美国经济形势报告褐皮书显示，经济从2月中到3月底持续增长，但受美元走强、油价下跌以及恶劣冬季天气因素影响，制造业产品需求各地区情况不一。尤其是3、4月份美国就业、零售等经济数据疲软令美联储加息面临着更大的不确定性，市场上基本已经放弃了6月开始加息预期。在此期间，美元汇率结束了从2014年7月份以来的强劲走势，美元指数进入调整阶段给铜价的反弹提供了动力。

但是到5月底，美联储言论开始发生变化，5月23日美联储主席耶伦称今年某个时候加息是合适的。她表示，如果美国经济能如期恢复，货币政策可以开始走向正常化，今年某个时候加息是合适的。美元再次走强导致铜价再次下跌。

8到 10月份，由于中国在年中发生股灾，引发全球市场对于发展中国家经济稳定的忧虑，美联储主席担心其它国家经济疲软会波及美国的言论令市场对美国加息的预期大幅降温。当时市场普遍预期2016年6月加息概率更高，美元再次调整给铜价的止跌提供了动力。

11月份，铜价再次大跌，这期间美联储年底加息的言论不断，美元指数再次冲高100直接给铜价的下行形成动力。在11月18日公布的美联储10月份会议纪要中，美联储政策制定者们特别强调12月会议上加息“可能是适宜的”，且多数委员赞同将采取循序渐进的加息路径。11月4日耶伦向美国国会众议院金融服务委员会作证时称，美国银行业较以往更健康，但仍面临风控上的巨大挑战。耶伦表示，如果接下来的信息显示，美国经济符合预期，那么12月采取行动可能是合适的。在随后公布的数据中显示，美国就业人数再现强劲，10月CPI在连跌两个月之后重获上涨，以上数据令市场对于美联储12月加息的预期进一步提升至70%，美元强势给整个商品市场形成压力。

(2)2016年美国加息对铜价的负面作用将会减弱

2015年12月16日，美联储终于在9年后第一次加息，将联邦基金利率提高0.25个百分点，新的联邦基金目标利率将维持在0.25%至0.50%的区间。美联储声明中表示，此次加息之后货币政策仍然保持宽松，实际利率路径将取决于经济前景和数据，美联储对加息节奏的判断依旧是“渐进的”。此外，美联储预期2016年底利率可能达到1.375%，按每次25基点的节奏计算，意味着美联储明年可能加息四次。官员们的预期中值还显示，至2017年底，利率将达到2.375%，2018年底达到3.25%，这两个预测较9月的 2.625%，3.375%有所下降。美联储在经济预测中还下调了对失业率和通胀的预期，上调了对明年经济增长的预期：下调2016年失业率预期至4.7%；维持长期失业率预期在4.9%不变。下调2016年PCE通胀率预期至1.6%；PCE通胀率料在2018年回升至2%的目标。上调2016年GDP预期至增长2.4%。

从加息幅度和速度上看，美国加息仍是渐进式的，而且耶伦表示如果发生经济增长放缓，有可能再次实行宽松政策，可见美国政府对当前的经济情况是很清醒的。因为历史经验中，美国快速加息有两种可能，一是美国经济实力足够强，由于汇率走强，其它国家制造业出口增加，美国经济将全球经济带出危机。但另外一种可能是，在其经济实力不足的情况下，其它国家会将美国经济拉下马。近期美国制造业和工业产量均表现不佳，这直接限制了美国的加息速度。

另外，从历史上看，在80%的情况下，美元加息会打压大宗商品价格走低，但当大宗商品价格已经跌到地板价时，美元汇率走强对铜价的影响已经开始弱化，如80年代，在81-82年经济衰退时铜价打到最低点，虽然此后美元汇率继续升值，但铜价只是在低位震荡，没有继续下行。还有90年代末到2001年年中，虽然美元汇继续走强，但铜价也是低位区间震荡。

综上所述，2011年以来，市场最担心的情况就是美国退出QE，2015年年底美国政策终于靴子落地，在对美国加息的反应时间超过一年半的情况下，加息对实体的负面作用已经大大减弱， 2016年美国加息的速度和时间都会考虑到全球经济和美国经济本身的情况，因此美国退出QE风险的释放已在进行中，从目前来看，各国也在积极应对，全球经济再次陷入衰退将是小概率事件。

2、 中国经济增长继续放缓 供应侧改革令经济前景看好

(1)2015年中国经济好坏决定铜价波动节奏

2015年铜价大幅下跌，对中国经济增长放缓的担忧是主要原因之一，并且中国经济增长的好坏直接决定了铜价波动的节奏。

2015年年初铜价继续大跌，中国经济全面疲软是主因。中国2014年第四季度GDP为7.3%，显示经济下滑压力仍较大，2015年年初中国经济很不乐观，从数据来看，除了中国中小企业PMI在2014年12月份和2015年1月份低于50外，中国大中型企业的PMI在1、2月份也跌至50以下，这是过去两年天从未出现的，中国出现硬着陆的担忧不断加大。

2-4月份铜价大幅反弹，背景就是中国政府开始救市。从货币政策上看，中国央行连续降准降息，其中2月4日下调存准0.5%， 4月17日下调存准1个百分点，2月28日下调存贷利率0.25%，，5月10日下调存贷利率0.25%。财政政策上，年初的半个月里国家发改委就批复了11个基建项目，总投资逾1100亿元。从房地产政策上看，3月30日中国人民银行[微博]、住房城乡建设部和中国银行业监督管理委员会联合下发通知，二套房最低降至40%，首套房首付比例最低降至20%。财政部和税务总局也联合发文，将售房免征营业税的门槛从5年下调至2年，这是历史最为宽松的房地产政策。

5-11月份铜价大幅下跌。虽然中国出台了一系列政策，但中国经济增长再次放缓，尤其是在6-8月份中国股市暴跌，人民币汇率在8月11日发生异动，这些不仅引发了整个金融市场的恐慌而且引发了对中国经济硬着陆的担忧。在6-8月份的股灾中，中国出现了千支股票停盘，上千支股票跌停的局面，6月15日到7月8日短短的17个交易中上证指数下跌30%，最大跌幅达到45%，中国政府在出台了同时降息降准，停止检查配资，限制持仓等一系列政策后，在7月8日掏出“不惜一切代价”这一重型武器、包括中国央行向证金公司提供资金支持之后，一场大规模的股灾才得以避免。从流通市场来看，中国股灾中流通股总市值从58万降至32.6万亿，蒸发的25.4万亿超过了整个GDP的1/3。在经历了7月份的股灾后，市场人气受到巨大冲击，7-8月份所有经济数据全面调头大幅下滑，即使在9-10月份，除了零售数据和房屋销售数据外，其它数据仍然持续放缓。

(2)2016年为十三五开端 中国推进结构性改革

2015年下半年中国经济持续放缓引发市场担忧，但2015年下半年中国出台了更多的政策，除了连续两次同时降准降息外，为了使金融资本进入实体，国家在7月份推出了专项建设债券一个亿，并且在三个月里全面投放到实体定向企业之中。财政政策上，中国加大基础设施建议，尤其是在9月份一个月中发改

委就批复铁路公路基建项目总投资8872.54亿元，今年总投资项目已经达到21516亿元，超过2014年全年的20655亿元。 从2015年年底公布的11月份的数据来看，固定资产投资、零售数据、国际贸易和工业产量均出现好转的迹象，这使中国经济陷入衰退的担忧大大减缓。

不仅如此，在刺激需求作用递减的情况下，中国将政策重心转向供应端，即改革、创新、升级。习主席和李总理也多次指出，提出了“供给侧改革”，称“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力。 中央财经领导小组办公室副主任杨伟民在财经年会上表示，作为中央“十三五”规划建议的灵魂，本质上体现的也就是供给侧的结构性改革问题。而“推进经济结构性改革”是规划建议中含金量极高的一句话。杨伟民称，推动经济结构改革要打好四个“歼灭战”，即化解过剩产能、降低实体经济企业成本、化解房地产库存促进房地产持续发展、防范和化解金融风险等。纵观历史，无论是美国、德国，还是日本，产能升级和提高劳动生产一直是国家保持增长的最根本的原因。中国在坚持正确方法的路上一路前行，这将大大降低中国硬着陆的可能性，未来中国经济前景看好将是支持长期铜价的根本动力。

综上所述，2012年以来，中国直面了房地产问题、地方债问题、今年又经历了资金外流问题，彻底揭开了产能过剩消费不足的问题，虽然众多问题仍然存在，但十三规划的四个主要任务将彻底解决中国当前的问题，2016年中国经济避免硬着陆的可能性越来越大，这将大大减缓大宗商品市场的压力。

二、2016年中国消费增幅好于2015年，高成本供应退出成支持因素

2015年中国铜消费疲软是铜价下跌的不变话题，尤其是在下半年，中国股灾和汇市贬值直接打击了实体信心，铜相关制造业在定单和消费不足的情况下开始大肆削减库存，产量降幅之大为历史上少见，这使铜的消费大幅下降。2016年制造业仍会面临严峻的生存环境，但行业减产幅度将低于2015年，铜的消费降幅将缩小，另外从供应端看，铜价下半年的快速下跌令高成本铜矿纷纷退出，中国冶炼厂也宣布减产35万吨并力促收储，这些都会成为铜价的支持因素。2015年铜基本面会好于2016年，这使得铜价下行空间有限。

1、中国铜消费全面疲软2016年铜消费降幅会收窄

2012年以来，中国铜消费疲软是铜价下行的最主要的原因，作为全球最大的消费国，中国铜消费占了全球45%的比重，中国经济转型使市场对中国铜消费表示担忧。在过去的几年中，中国经历了房地产的下行周期，汽车的下行周期，2015年以空调为主的铜消费行业也全面陷入负增长，这成为铜价下行的最主要的动力。展望2016年，制造业可能是最痛苦的一年，但从行业产量增幅来讲，不会像2015年下半年巨幅下跌。2016年政府从根本上解决房地产库存问题和中国加大配电网投资将给铜的消费带来一定的提振。

(1)2015消费行业去库存导致中国消费下降

2015年中国铜消费行业的变化直接主导了铜价的波动。虽然上半年在国家稳增长政策使中铜消费行业产量一度增加，但在几乎所有主要的用铜行业都处于高库存状态，企业现金流压力巨大的压力之下，下半年整个行业降库存成为打压铜价下行的最大压力。

我们普遍已经知道的是房地产行业，由于2003年以来房地产发展过快，行业库存积聚加大，2011年以后房地产行业问题不断显现，虽然新房开工面积已经连续两年大幅下降，但房地产存量却一直在增加，到2015年商品房存量不断刷新历史最高水平。中国房地产投资和开工率持续下滑。这种情况在2015年扩散到汽车、空调行业。

2012年前后车企预计中国市场规模将持续高速增长，因而纷纷大规模投资，全球60%的整车产能新建投资流向中国。从确定投资建厂到工厂投入运行通常需要3年周期，因此2012年的产能规划在2015年集中爆发。2015年中国汽车总产能已经达到4000万辆，但与之相反的是，国内汽车销量疲软，全年负增长几乎已成定论，在产能利用率不到70%，已经高于警戒线。不仅如此，汽车库存和汽车经销商库存均高于警戒线。从6月份开始，汽车企业终于承认产能过剩，合资车企悄然减产，7、8月份汽车产量降幅更是达到11%和6.5%。

房地产和汽车行业的现状也发生在了用铜大户空调行业上面。年初时空调行业的库存就已经达到4000万套，但在第二季度恶性竞争中，行业库存已经达到 5000万套，几乎可以满足国内一年的消费。库存之高最终难以维系，从5月份开始，空调产量增幅开始放缓，7月份开始进入负增长，这种势头一直持续到了11月份。

2015年7-10月份，国内铜消费行业多出现连续四个月同比下降的情况，将这四个月的数据汇总同比来看，电力电缆同比下降8.6%，空调同比下降4.6%，发电设备同比下降31%，变压器同比下降3.9%，汽车同比下降8.2%，电子元件同比下降11.7%，房地产同比下降11.7%，消费行业全线负增长成为铜价下半年大幅下跌的最大的动力。

(2)2016年铜消费增长会好于2015年

2015年中国铜消费疲软是铜价下跌的最直接的原因。尤其是下半年，在中国经济硬着陆的担忧下，中国铜消费行业产量转为巨幅下降。如此差的数据，比2008年金融市场中断时还要恶劣，考虑到此期间中国金融市场混乱，资金进不到实体里，制造业悲观到了极点。也正是对中国铜消费进入负增长的担忧，铜价从5800听到了4500美元，跌幅达到22%，国内铜价也下跌了20%，可见市场对中国铜消费疲软的反应已经十分充分。

对于2016年的铜消费，我们看得并不乐观，但会远好于2015年7-10月份的悲观氛围，整个消费会好于2015年。其中值得关注的是房地产去库存和电配电网投资的增加

2015年房地产行业深陷困境，虽然在史无前例的刺激政策下，房屋销售有所增加，但巨大的库存令房地产行业难有乐观而言。但对于铜消费而来说，值得乐观的有两个方面，一是房地产的竣工面积降幅开始缩小，9、10、11月份开始快速正增长，对于铜的消费而言，房地产后期的用铜量占了房地产用铜的绝大比重，竣工面积增幅加大是潜在的消费。另一方面，习、李两位高层领导多次为解决房地产问题支招，暗示了楼市发展的两个核心任务，短期核心是去库存，长期核心是要持续。从去库存的任务来看， 激发合理需求，房地产信贷和利率政策有望进一步松动，尤其是住房公积金的作用有望得到强化。同时让市场决定供给。保障房的思路可能会加速从增量建设转向存量购买。李克强总理对户籍制度和住房消费进行了论述，如果户籍改革的进程加快，更多的常住人口拿到户籍，可以极大程度的弥补最近两年刚需购房人群回落的趋势。而城市老龄化带来的购房市场空缺，也可以通过这种方式来填补。其中，二线城市和部分经济较发达的三线城市将成为最大受益者。房地产去库存直接会带动房地产用电缆和家电的消费。

从电缆消费来看，配电网投资成亮点。国家提出的配电网建设改造投资在2015-2020年不低于2万亿元，其中2015年投资不低于3000亿元，较2014年有近80%的增长。国家电网[微博]公司在2015年7月份召开了加快推进农网改造升级工程动员部署会，在年初已安排902亿元农网投资的基础上，新增农网改造升级工程投资674亿元，全年国家电网农网改造升级投资将达1576亿元，农网投资规模创历史新高，再加上南网和其他地方电网的农网投资，我们判断全国3000亿元的配网投资中农网将占70%以上。最近电缆厂已经感受到农配网定单增加的趋势，未来配电网投资的增加可以部分缓解电缆需求的压力。从数据上看，9、10、11月份电网基本建设投资完成额持续大幅增加，前11个月同比增长11.31%，远好于前8个月的-1.5%， 2016年电网对电缆的拉动作用将会显现。

2、铜价接近75%企业成本线 高成本供应退出起支撑

(1)2015年铜矿产量增幅加大 铜产量增幅放缓

2015年铜矿的供应并不顺利，上半年主要是BHP在澳大利亚的Olympic Dam电力设备出问题停产和智利发生洪水导致智利产量下降，下半年的减产和停产量就更为集中，这主要与厄尔尼诺现象导致非常电力不足有关，另外铜价下跌开始触及企业的成本，矿业巨头削减投资并开始关停部分铜矿。但整体来看，2015年铜矿产量增幅还是超过2014年，根据全球金属统计局的数据，2015年前9个月全球铜矿产量为1433万吨，同比增长4.65%，好于2014年同期的2.98%。分国家来看，赞比亚、秘鲁、波兰还有印尼是主要的增长力量。具体来看，占全球矿产量4%的赞比亚增幅达到7.2%，远高于去年同期的-14.9%，占全球矿产量7.6%的秘鲁增幅达到17.11%，远高于去年同期的2.66%。印尼占全球矿产量的3.32%，今年前9个月产量增长48.8%，远高于去年同期的-23.69%。减少力量主要来看中国，根据中国数据来看，前10个月中国铜矿产量同比下降5.5%，而去年同期为6.24%。另外加拿大、美国产量都出现放缓。

虽然铜矿产量仍保持增加，但全球精铜产量去增长放缓，根据全球金属统计局的数据来看，2015年前9个月全球精铜产量为1732万吨，同比增长2.94%，远低于2014年同期6.62%的增幅。其中占全球铜产量50%的亚洲地区铜产量减少最为明显从去年11%的增幅降6%，直接导致全球产量增幅下调2.5%。根据中国统计局的数据，2015年前10个月中国铜产量增长6.77%，低于2016年同期的11.5%。此外，北美地区也是精铜产量下降的主要地区，2015年前9个月产量增幅从去年同期的8%降至-2%。

(2)高成本供应退出 2016年铜供应压力将继续放缓

2015年7月下旬铜价下破5300美元时，国际上大矿对此进行了快速的反应，各大矿企开始削减高成本矿山产量，并通过各种方式削减支出以降低成本。 其中最为明显的是全球第二大矿Freeport和第三大铜矿嘉能可。

Freeport在7月28日宣布减产在北美的小型铜矿和钼矿，以帮助削减成本，其中北美Miami 停产、Sierrita半产 、Tyrone 半产，产量减少11.3万吨。12月10日又宣布全部关停Sierrita矿从而使减产量增加到15.9万吨，Freeport表示仍将根据市场情况适时调整铜矿运营计划。

嘉能可在9月7日宣布将下属非洲Katanga和Mopani停产18个月，影响产量40万吨。11月4日称

Mopani延长至2018年重启，减产量因此增加至45万吨。

此外9月初美国铜生产商Asarco决定缩减旗下亚利桑那州Ray铜矿的生产，并关闭Hayden浓缩机。这将使每年铜产量影响3万吨。Capstone暂停了位于智利北部的Santo Domingo矿的运营，其年产铜量约为11万吨。Barrick黄金公司称其正在关闭旗下的铜业部门，其2014年共产铜19.8万吨。

值得关注的是，全球有140万余吨的小矿，在铜价下跌过程中，这些矿退出的概率更大。2015年下半年铜价暴跌后，我们跟踪的中国有色矿业旗下中色卢安夏巴鲁巴中矿和炉渣选矿项目暂停生产，预计合计影响产量6000吨。非洲Mowana铜矿向政府表示暂停运营意向，非洲铜业2014财年产量为9千吨。

通过以上数据可以看到，铜价下跌到5000美元以下已经迫使矿山开始减产和削减支出，11月份铜价下破4500美元，已经接近75%的企业成本线，路透报在4250美元，其它家报在4400美元，从历史上看，铜的供应弹性还是很小，铜价的下跌使从多产能退出，铜价的支持开始出现。

2015年全球精铜产量增长放缓，从目前来看，2016年也不乐观，中国铜冶炼厂在12月1日联合声明2015年铜产量削减35万吨，并且在年底正在积极推进商业储行为，这些都会给铜价形成支撑。

三、铜价超跌 2016年铜价以低位区间震荡为主

综上所述，2015年铜市深受美元升值和中国经济放缓的打压，2015年年底美元加息的预期已然在汇率和铜价中能到绝大多数的体现，中国经济的担忧也体现的淋漓尽致。我们认为，未来美元加息的步伐是缓慢的，另外也不排除美国经济的增长会带动全球经济的恢复。从中国来看，工作重心从需求端刺激向供应端管理转移，从根本上解决问题的方法也使市场对中国经济的前景信心回升，我们倾向于宏观面的利空在铜价上基本得到体现。

从基本面上讲，中国铜消费在7-10月份呈现少见的负增长，这引发铜价大跌，从消费行业悲观的氛围中也可看到，市场已经将中国铜价消费疲软的预期消化了很多。另外，铜价大幅下挫引发铜矿减产和削减支出，从成本角度看，铜价已经接近75%的企业成本线，铜价下行空间有限。

从年均价来看，从价格上看，2015年铜年均价下跌幅度接近20%，从历史上看，如此大的跌幅几乎都发生在经济危机之时，2015年年均价为5500美元，2016年均价不可能再有如此大的幅度，因此2016年的年均价会在5000美元附近，从波动幅度上讲，2016年铜价的主要运行区间在4200-5500美元之间，并且季节性可能会较为明显。

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