虽然2015年铜价表现惨淡，LME3月期铜从5月一直跌到年底，累计跌幅达到30%，但2016年前4个月它依然出现不错的反弹，年内至今涨幅达到15%（沪铜涨13%）。从大跌大涨，我们看到的更多是市场情绪的极度变换，而在情绪主导下的市场对基本面很看不上眼，唯资金面马首是瞻，卖卖卖到买买买更加昭示了这个市场的情绪化波动。当然，我们认为在资金主导行情来回波动的过程里，更清晰的认识基本面是很重要和很必要的。

在谈行情之前，我们先梳理下之前的逻辑。2016年初，面对下半年跌的惨不忍睹的铜价，我们从几个方面考虑了市场反弹的可能性。首先,宏观面中国存在习惯性的政策密集讨论和推出，而美元则因为经济数据季节性走弱会有明显的走弱，这对铜价有惯性支撑。其次，中国下游需求的季节性旺季。最后是，铜矿供应季节性（11月-5月）淡季和矿商在铜价大幅下跌后的关停高成本矿活动带来的减产。

几个月来，以黑色为首的商品价格翻天覆地，铜价也从低点反弹超过10%，市场预期大幅转变，但上述的几条逻辑依然明显。只不过，目前来看，支撑铜反弹的几个逻辑有一定变化，需要给予足够的认识。
　　
先看宏观面。中国，货币政策好像开始平稳了，之前的货币井喷要逐步回归了，而频繁的MLF操作更多呈现为对冲，而不是净投放模式，货币政策这块的边际推动力变弱了。当然，中国经济指标从3月抬头也给市场增加了额外的支撑。目前看，经济指标回升的周期可能在3-6个月，对应的是3-5月或延伸至9月份。从节奏看，即使经济回升可以延伸到9月，5月也有可能会出现回调机会。美国方面，经济指标回落拖累美元走低，但就业率稳定下滑以及房地产行业的稳健复苏使得经济指标下滑有限，而4-5月会出现抬头迹象，这也会限制美元的跌幅。另外，美联储政策尽管出现明显缓和，但临近6、9和12季月往往都是敏感期，相应的5、8和11月的经济褐皮书发布以及政策讨论都会提前引发预期的波动。5月份也有这种风险，需要提前提防。
　　
其次，中国下游需求的季节性旺季。之前中国下游需求呈现明显的季节性更多与中国电网招标的波动性，这种波动性目前逐步趋于平缓，而季节性也更多体现为下游采购企业的采购预期波动，对价格的影响更多顺节奏，幅度也较小。从今年的情况看，下游采购3月底开始逐步进入采购季节，几个下游行业里电网投资开年比往年要好（35.67%），空调和汽车陷入阶段性低迷，累计情况比去年稍微好点。

最后，铜矿供应季节性（11月-5月）淡季和矿商在铜价大幅下跌后的关停高成本矿活动带来的减产。2015年下半年铜价连续大幅下跌使得很多矿商削减高成本矿山，一度让市场对2016年铜矿供应短缺预期升温，这种预期和传统铜矿供应季节性清淡叠加使得铜矿供应压力一度显得不是那么厉害。矿商不断削减高成本矿产，转而挖掘更多低成本矿山，但成本保证使得矿商很难下手砍产量，尤其是铜价自低位出现明显回升。4月份智利铜会议各大矿商尽管削减远期投资开支，削减高成本矿山，但在核心的收缩产能上含糊其辞。矿商的行为给铜矿市场供应削减过剩产能蒙上了阴影。据机构估计，2016年全年铜矿供应过剩约在20-25万吨，过剩格局依旧延续。进入5月以后，进口矿供应会进入正常的增量阶段，全球铜供应季节性压力开始显现。

谈到过剩，我觉得中国库存问题需要给予足够的重视。2016年初，上海交易所库存从18万吨一度上升到39万吨，4月22日当周33.5万吨。从往年的库存变化看，即使按照较为合理速度，6月底的库存估计也有15-18万吨，较往年多5-8万吨。这种多余的库存如果没有合适的出口比值或者下游采购放量，国内库存压力会比往年更为明显。

从逻辑角度看，宏观上还是有利铜价，但进入5月份，除了中国经济回升外，其他都面临一定风险。单纯从经济指标看，3月中国宏观指标抬头明显，后续的力度是不是能不断符合甚至超越预期水平值得怀疑。我们倾向于进入5月防范市场风险。

至于铜价，目前市场情绪偏多，但上升空间有限，5月份或许依然是那个卖出的策略占优。我们认为LME铜在5000-5200美元/吨，沪铜在39000-40000元/吨有不错的卖出机会。下方空间预期在36500元/吨，中值在35000元/吨。

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